De la última Carta a los Inversores del Director de Inversiones de PIMCO, Bill Gross, me quedo con el penúltimo párrafo. En él, el afamado gestor afirma su convencimiento de que “Estados Unidos impagará su deuda; no de un modo convencional, sino a través de una serie de políticas menos perceptibles pero históricamente efectivas que afectarán al bolsillo de sus ciudadanos: inflación, devaluación de la moneda y/o tipos de interés reales bajos o negativos”. Tres cauces que participan de una característica común: suponen pérdida de valor del ahorro de la población, en términos de poder adquisitivo, a la vez que permiten a la Administración reducir el valor real de su deuda. Pues bien, a falta de una política propia de tipo de cambio, España participa de los otros dos fenómenos a los que hace referencia el estratega norteamericano. Año sobre año el incremento del coste de la vida en marzo fue del 3,6%, en un momento de contención salarial, mientras que, hasta ¿hoy?, el BCE ha mantenido la referencia de intervención en el 1%.
En circunstancias normales, por tanto, una subida de 25 puntos básicos como la prevista permitiría empezar a corregir dicho desequilibrio. Sin embargo, no parece que sea el caso por lo que a España se refiere:
1.En primer lugar porque la inflación actual no es por un auge del consumo sino por un incremento en el precio de las materias primas y de los impuestos indirectos, tal y como nos recordaba el Editorial de ayer de Financial Times que, con los mismos mimbres, llegaba a una conclusión distinta a la de un servidor. El mayor coste del dinero puede afectar a la especulación financiera pero no a la demanda real de las commodities, ni tampoco a unas compras ciudadanas que están de por sí deprimidas. El efecto contención, por tanto, no parece tan claro.
2.En segundo término porque la locura que se ha instalado en las mentes de los directivos de la banca española ha llevado la remuneración del pasivo bancario por encima del incremento del coste de la vida. De este modo cualquier cambio en el tipo de referencia a los niveles a los que estamos hablando tiene un impacto residual sobre la rentabilidad del ahorro ciudadano. Sin embargo, la decisión del BCE no solo es buena sino probablemente imprescindible para la economía española, como mecanismo de activación de determinados procesos que debieran haberse iniciado hace mucho. No hay que olvidar dos cosas:
1.Que esta es una crisis de crédito, esto es, de endeudamiento del sistema en general y del sector privado de la economía en particular. Fue precisamente la abundancia de liquidez a bajo coste la que condujo a una serie de burbujas en activos reales y financieros que terminaron estallando, con las consecuencias de todos conocidas.
2.Que, tres años después del inicio de la presente coyuntura, la situación, lejos de resolverse, se ha agravado aún más. Seguimos a nivel agregado con los mismos niveles de apalancamiento frente al PIB que al principio, por encima del 350%. Una deuda que, no lo olvidemos, recae sobre la población tanto de forma directa como indirecta (rescates bancarios y soberanos que se financian con nuestros impuestos o a través de recortes del estado del bienestar).Es evidente que, mientras esa pesada carga pese sobre nuestras espaldas, seguirá cumpliéndose el círculo vicioso de ausencia de crédito, por el lado de la oferta, y de más incertidumbre en el repago y valor más dudoso de las garantías, por el lado de la demanda, con el consiguiente impacto sobre las principales variables macroeconómicas, consumo e inversión. Se hace, por tanto, inevitable un proceso de reducción de endeudamiento para reactivar de forma sostenible la actividad productiva y de servicios. Y la subida de tipos puede ser un buen catalizador para ello. Pongamos dos ejemplos antagónicos:
1.¿Qué ha ocurrido con la banca? La ventana de descuento del BCE ha permitido mantener los niveles de financiación mayorista hasta el punto de que el ajuste en su solvencia se contempla a través bien de una mejora de los recursos propios, bien de una reducción del activo, pero no de la actuación sobre esta partida, vinculada a los mercados. Conclusión, el problema sigue ahí; mientras no cueste, ¿para qué reducir? Al contrario, se hacen auto emisiones de cédulas hipotecarias con la única finalidad de utilizarlas con esta finalidad. ¿Su riesgo? Que se cierre el grifo. Que Dios nos pille entonces confesados.
2.¿Qué ha ocurrido con la deuda soberana? Exactamente lo contrario. Los inversores han percibido un riesgo, se ha disparado el retorno exigido, lo que ha obligado a un gobierno de corte social a cambiar radicalmente de rumbo su política e introducir reformas a las que se resistía como gato panza arriba. Conclusión: cuando la barra libre ha terminado, se empieza a actuar con racionalidad y se adoptan medidas adecuadas a la verdadera realidad.Todo lo que no cuesta, no se valora. Los bajos de interés nominales, y los reales negativos, de los que disfruta una parte sustancial de la deuda constituida antes del inicio de la crisis -no la que se ha cerrado o refinanciado desde entonces que se ha hecho en condiciones muy distintas a aquella- han supuesto un claro desincentivo a la hora de resolver el problema principal que tiene que resolver España, el que le mantiene atado de pies y manos para muchas cosas: su excesiva financiación ajena. Está por ver que un aumento del 0,25% sirva para algo, especialmente cuando ya ha sido recogida con creces por el Euribor, pero es un paso en la dirección adecuada que, no lo duden, nos beneficia más que nos perjudica. Dicho esto, sigo abogando por una adecuación de tipos hipotecarios a la iliquidez del activo inmobiliario, como en el mundo anglosajón. Por llevar la contraria, vaya.
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